MERCADO 2017

Acho que o problema dessa análise é que ignora que os produtos brasileiros não são competitivos no mercado internacional. (Exceto por commodities, como minério e soja.) A balança comercial brasileira melhorou porque as importações caíram muito mais que as exportações. A crise na indústria, que vem bem antes de 2015, é por essa baixa competitividade, que envolve custo elevado do trabalho, custo elevado do capital, custo elevado de logística e ineficiência do sistema tributário. (No geral o Brasil pune cadeias de produção mais segmentadas, que seriam teoricamente mais eficazes.)
Se o crescimento for impulsionado por aumento do consumo, aumentam as importações. Se o dólar cair, as importações aumentam mais ainda (eu, por exemplo, volto a ser ávido consumidor de damasco turco e queijo francês), ao passo que as exportações caem. Ou seja, a balança comercial passaria para o campo negativo, piorando ainda mais o déficit em transações correntes. E como o consumo aumentaria? Apenas se ajudado pela queda da taxa de juros, permitindo um aumento no consumo de bens duráveis. Mesmo assim, isso está limitado pela baixa renda e elevado endividamento das famílias.
O motivo para a queda do dólar seria a entrada de recursos para investimentos. Por exemplo, a colocação de bonds no exterior pelas empresas brasileiras, como Vale e Petrobras. Mas isso projeta um aumento do gasto com encargos (juros) da dívida, que ainda serão altos, pois o Brasil continua em grau especulativo. Um possível motivo de queda a taxa de câmbio no curto prazo, é motivo de aumento do déficit em transações correntes no futuro, o que dificultaria o país de sair do grau especulativo.
Ou seja, em qualquer cenário, precisamos de queda expressiva da taxa de juros e aumento da taxa de câmbio (ao menos a médio e longo prazo). Essas duas variações são consistentes e passam a ser o objetivo do BC. (Não se iluda que o BC não leva a taxa de crescimento da economia em consideração. Até porque, existe limite inferior da inflação.) O BC vai diminuir a taxa de juros até a taxa de câmbio subir num nível que permita a concorrência dos produtos brasileiros. (O que eu estimo em algo como R$ 4.) Do contrário a recuperação da economia será ainda mais lenta.
E o aumento da taxa de juros não pode pressionar a inflação? A pressão será pequena, porque a ociosidade da capacidade instalada na indústria está muito elevada. Teríamos algum efeito sobre alimentos, como feijão, açúcar, carne e óleo de soja. Mas isso deve ser contrabalançado por melhorias nas condições climáticas e melhoria nas condições de produção na Argentina, que aumentaria a oferta. Em particular, do que conheço do Ilan Goldfajn, ele acha que o efeito do pass-through da taxa de câmbio para a inflação é relativamente baixo e é lento. (Sobre isso existe esse artigo, bem antigo, dele com o Sergio Werlang: The Pass-through from Depreciation to Inflation: A Panel Study) Como o BC já está projetando a inflação abaixo da meta e decrescente em 2017 e 2018 (4,0% e 3,4%, respectivamente), existe espaço para deixar o câmbio subir em 2017, com seu efeito sendo sentido ao final de 2018.
O BC quis convergir a inflação rapidamente para o centro da meta, porque isso é o melhor do ponto de vista social. No longo prazo reduz a inflação inercial. Isso permite uma taxa de juros menor no longo prazo (inclusive em termos reais) e facilita o planejamento das famílias e das empresas. Agora que convergiu tanto a inflação quanto as expectativas de inflação, os juros serão drasticamente cortados até a taxa de câmbio reagir. (Se o consumo reagir primeiro, o que acho pouco provável, a sequência de quedas da taxa de juros pode ser interrompida.)