Análise Conjuntural: Custos e Oportunidades

A próxima das empresas boas que soltou o resultado do 4T15 foi a Cielo (CIEL3).

Conforme descrito nas seções iniciais deste tópico, abaixo seguem os crescimentos anuais médios reais do histórico de lucros líquidos da empresa até aqui. O desempenho deste ano foi de +2,16% (crescimento 2015 x 2014). Um desempenho horrendo se formos observar o histórico:


Os cenários históricos da Cielo são os seguintes:

Cenário Medíocre: +6,90%aa (x NTN-Bs que dão atualmente 6,22%aa + IPCA)
Cenário Mediano: +9,03%aa (x cesta de fiis que está dando 11%aa + IPCA/IGP-M)
Cenário Otimista: +13,62%aa (x 12%aa reais)

O histórico de lucros é relevante dentre as empresas que acompanho, e ano que passou claramente se descola disso. Especificamente sobre 2015, o ano foi muito difícil. Mas dá pra dar um desconto, a empresa adquiriu muitas participações ao longo do ano (dá pra ver claramente isso pelo fato de o Patrimônio líquido ter simplesmente dobrado), o que desequilibrou o fluxo de caixa pesadamente. Isso pode ser percebido claramente tbm pela razão dívida líquida/EBITDA.

A pergunta que fica é: o tamanho da empresa aumentou...os lucros continuarão subindo agressivamente desta forma (com a exceção para 2015)?

Quanto ao preço, nenhuma grande observação. Apenas que a diferença entre o lucro e o preço regrediu a apenas 2013. Mesmo assim essa foi a maior diferença observada na história. O P/L está longe daquele de 2010 (P/L de 10x) quando o governo garfou a Cielo. Hoje estamos em caríssimos 18x.

Bradesco e Cielo, empresas razoáveis, tiveram um 2015 horroroso em relação a seus históricos. São empresas sólidas, de um setor financeiro, nobre. Coincidentemente as duas parecem estar encubando posições recém adquiridas de outras empresas.

Imagine o horror que virá aí pela frente de empresas não financeiras...

Mais uma das empresas que acompanho soltou o resultado de 4T15, a Porto Seguro (PSSA3)

Abaixo seguem os crescimentos anuais médios reais do histórico de lucros líquidos do banco até aqui. O desempenho este ano foi de +2,94%(crescimento real 2015 x 2014).


Um resultado medíocre, como os cenários abaixo apontam:

Cenário Medíocre: +2,27%aa (x NTN-Bs que dão atualmente 6,23%aa + IPCA)
Cenário Mediano: +7,58%aa (x cesta de fiis que está dando 11,09%aa + IPCA/IGP-M)
Cenário Otimista: +12,35%aa (x 12%aa reais)

A falácia de "ganhar com a alta da selic" caiu por terra este ano. O que parece ser verdade é que no momento em que a selic volta a subir, de fato a empresa ganha dinheiro. Vejam a rentabilidade 2014 vs 2013 (início da subida dos juros foi em abril de 2013), +18,3%. Mas será isso mesmo?

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Em relação a Porto Seguro, por exemplo:

- De 2001 a 2002 a selic foi de 19%aa para 25%aa (subiu). O lucro evoluiu +3,58% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 25,30%;

- De 2002 a 2003 a selic foi de 25%aa para 16,5%aa (caiu). O lucro evoluiu +5,74% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 9,30%;

- De 2003 a 2004 a selic foi de 16,5%aa para 17,75%aa (subiu). O lucro evoluiu -6,00% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 12,42%;

- De 2004 a 2005 a selic foi de 17,75%aa para 18,00%aa (subiu). O lucro evoluiu +57,48% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 5,69%;

- De 2005 a 2006 a selic foi de 18,00%aa para 13,25%aa (caiu). O lucro evoluiu +78,62% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 3,84%;

- De 2006 a 2007 a selic foi de 13,25%aa para 11,25%aa (caiu). O lucro evoluiu -15,46% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 7,74%;

- De 2007 a 2008 a selic foi de 11,25%aa para 13,75%aa (subiu). O lucro evoluiu -36,97% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 9,80%;

- De 2008 a 2009 a selic foi de 13,75%aa para 8,75%aa (caiu). O lucro evoluiu +5,12% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 4,31%;

- De 2009 a 2010 a selic foi de 8,75%aa para 10,75%aa (subiu). O lucro evoluiu +75,99% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 11,32%;

- De 2010 a 2011 a selic foi de 10,75%aa para 11,00%aa (subiu). O lucro evoluiu -12,58% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 6,50%;

- De 2011 a 2012 a selic foi de 11,00%aa para 7,25%aa (caiu). O lucro evoluiu +8,75% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 7,81%;

- De 2012 a 2013 a selic foi de 7,25%aa para 10,00%aa (subiu). O lucro evoluiu -3,50% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 5,91%;

- De 2013 a 2014 a selic foi de 10,00%aa para 11,75%aa (subiu). O lucro evoluiu +18,46% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 6,40%;

- De 2014 a 2015 a selic foi de 11,75%aa para 14,25%aa (subiu). O lucro evoluiu +2,94% reais. A maior entre IPCA e IGP-M foi de 10,67%;


Como pode ser visto acima, não parece haver correlação entre elevações e retrações da selic com os lucros. O que parece ser claro, excluindo os anos de 2009/2010 (crise financeira, falta de liquidez mundial) o lucro parece seguir as variações de inflação. A Porto Seguro parece se beneficiar imensamente da redução de inflação ano a ano.

Seguem informações abaixo sobre:

a. Sinistralidade (É um índice financeiro que mede os gastos com sinistros em relação aos ganhos com os prêmios recebidos. É um índice financeiro que mede os gastos com sinistros em relação aos ganhos com os prêmios recebidos. Quanto menor melhor. É a soma dos itens (sinistralidade+comissionamento+D.A e Despesas Operacionais+tributos). O valor pode ficar abaixo ou acima de 100%. Quanto menor, melhor. Se passar de 100%, a empresa teve prejuízo);

b. Índice Combinado (É um índice financeiro que mede a eficiência operacional da empresa. Ele é obtido pela divisão das despesas operacionais (despesa de sinistro + despesa de venda + despesa administrativa) pelo prêmio recebido dos seguros. Índice acima de 100 % significa que a empresa está se descapitalizando. Quando menor, melhor e desejável que esteja abaixo de 100 %.É a soma dos itens (sinistralidade+comissionamento+D.A e Despesas Operacionais+tributos). O valor pode ficar abaixo ou acima de 100%. Quanto menor, melhor. Se passar de 100%, a empresa teve prejuízo.);

c. Índice Combinado Ampliado é a soma dos indicadores citados acima (sinistralidade+comissionamento+D.A e Despesas Operacionais+tributos), dividido pelos (Prêmios Ganhos + Resultado Financeiro). Este índice permite verificar o percentual das despesas operacionais da Seguradora em relação aos prêmios ganhos, incluído o resultado financeiro. Quanto menor, melhor.

Porto Seguro:


2014:Índice combinado: 96,5%, Índice combinado ampliado: 89,6%
2015: Índice combinado: 96,5%, Índice combinado ampliado: 90,1%
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Quanto ao preço, seguem os P/Ls históricos:

2007 12,11x
2008 10,38x
2009 14,40x
2010 10,48x
2011 12,03x
2012 11,22x
2013 13,97x
2014 11,22x
2015 9,33x
Agora 8,15x

Tenho refletido sobre essa questão do preço, sobre qual seria o mais adequado. Acho justo esperar que o preço chegue ao fundo de 2008, em termos reais. Quer dizer, vou passar a cobrar tbm uma subida de preço de 2008 a 2016 de 0%aa (vcs me acham exagerado?). Isso, além de analisar os P/Ls e principalmente o desempenho de lucro da empresa.

Como exemplo, a cotação de PSSA3 de 2008 a 2015 subiu espetaculares 8% + inflação. Por outro lado, a diferença de evolução entre lucro e preço parece bem adequada, de 2008 a 2015 o lucro subiu 2,6%aa a mais que o preço.

Pra vcs terem uma idéia, de 2008 a 2015 o preço de:

- BBDC3 subiu +2,64%aa reais APENAS;
- CIEL3 não tem histórico de crise.
- ITUB3 subiu +10,53% reais! (uau)

O preço de PSSA3 parece estar muito bom historicamente, mas não gosto muito dos cenários, estão muito fracos pro meu gosto. Mas seguramente entraria numa carteira de 20 ações, por exemplo.

Uma empresa que eu havia abandonado e que parece apresentar bons resultados é o Banco ABC Brasil (ABCB4)

O banquinho soltou um resultado muito bom, +7,88% 2015 x 2014

Os cenários estão aqui:



Os cenários então são:

Cenário Medíocre: +5,58%aa (x NTN-Bs que dão atualmente 6,23%aa + IPCA)
Cenário Mediano: +10,26%aa (x cesta de fiis que está dando 11,12%aa + IPCA/IGP-M)
Cenário Otimista: +14,51%aa (x 12%aa reais)

Agora lembrei pq passei a ignorar ABCB4...acontece pq todo ano há consideráveis subscrições! Se vc não compra ABCB4 todo ano, os novos cenários são:

Cenário Medíocre: +3,54%aa (x NTN-Bs que dão atualmente 6,23%aa + IPCA)
Cenário Mediano: +9,15%aa (x cesta de fiis que está dando 11,12%aa + IPCA/IGP-M)
Cenário Otimista: +13,17%aa (x 12%aa reais)

Perceberam como há piora? Se vc é um investidor de longo prazo, parece não haver problemas subscrevendo, uma vez que a empresa raramente possui um P/VPA > 1. Essas constantes subscrições tbm explicam o baixo ROE, sempre girando em torno de 15%aa. Resumindo, se vc quer vestir a camisa, use os primeiros cenários, se não, observe os últimos.

Em termos de preço, o banquinho está muito barato:

2007 19,37x
2008 5,14x
2009 10,60x
2010 9,80x
2011 7,20x
2012 8,73x
2013 7,08x
2014 6,72x
2015 3,88x
Agora 3,93x

Por outro lado, desde o fundo de 31/12/2008, a cotação ainda a presenta ganhos de +5,58%aa + inflação. A diferença entre a evolução de lucros e a evolução do preço é de apenas +1,63%aa.

Impressiona como o preço não acompanha o lucro...vejam só. A evolução média real anual dos preços ajustados é:

De 2014 a 2015: -37,94%aa
De 2013 a 2015: -19,14%aa
De 2012 a 2015: -16,72%aa
De 2011 a 2015: -10,70%aa
De 2010 a 2015: -11,73%aa
De 2009 a 2015: -7,64%aa
De 2008 a 2015: +5,58%aa
De 2007 a 2015: -5,95%aa

O mercado parece não gostar muito dessa prática anual de subscrição do banquinho...

Minha tática seria comprar o banquinho quando o DY fosse de 10% - 12%aa líquido. Será que chegamos lá?

Finalmente, outro bom artigo do dr Nickel, sobre o efeito de momento em ações

drnickel.wordpress.com/2016/02/19/o-efeito-de-momento-em-acoes/

Insistindo ainda no setor de vendas de consumíveis, vejamos como foi a Natura (NATU3)?


Indo direto ao ponto, a Natura perdeu -36,3% de seu lucro líquido de 2014, o pior resultado da história da empresa:



Cenário Medíocre: -2,35%aa (x NTN-Bs que dão atualmente 6,06%aa + IPCA)
Cenário Mediano: +5,03%aa (x cesta de fiis que está dando 11,14%aa + IPCA/IGP-M)
Cenário Otimista: +29,12%aa (x 12%aa reais)

Impressiona o fato de por praticamente 5 anos seguidos o acionista ter perdido valor...

Porém o mais absurdo parece ser o preço, P/Ls históricos:

2007 16,33x
2008 15,53x
2009 22,87x
2010 27,53x
2011 18,80x
2012 28,91x
2013 21,02x
2014 18,91x
2015 19,37x
Agora 19,11x

É inexplicável como esse preço não derrete com uma força maior. 2008 e 2015 possuem os mesmos lucros nominais, mas o mercado não cede o preço!

Já em termos reais, a empresa recuou seu lucro até 2004. O preço, em termos reais, já chegou em 2008.

Eu não sei o que o mercado vê nesta empresa, o fluxo de caixa livre vem caindo há anos, apenas se recuperando bem no ano de 2015...mas ainda assim não supera o ano de 2011. A dívida líquida/EBITDA já varou os perigosos 1,5x...

Mercado gosta da empresa.

Muito interessante. Futuramente penso em fazer algo parecido: comprar ações de empresas boas com alta correlação com o ibov e vender mini-ibov. A ideia é se aproveitar de um período de queda contínua da Bolsa, gerando fluxo de caixa da venda de mini-ibov, usando como garantia as ações em custódia - e com isso diminuindo o preju da queda das ações da carteira. Em épocas de bonança, a rentabilidade viria do ganho de capital das ações compradas, claro.

Isto é muito parecido com a estratégia do artigo: apenas ao invés do mini, o camarada vende as piores ações. É uma estratégia mais ampla que vale para qualquer momento de mercado...mas que dá muito trabalho, não acha?  Imagine, de tempos em tempos ficar reconfigurando a carteira apenas em função da cotação de empresas que vc nem conhece...vc teria que separar as empresas tanto nos +10% como nos -10%...um horror!


Num cenário em que o desempenho de evolução de lucro de pouquíssimas empresas encosta nas atuais rentabilidades dos fiis...não é motivador. Afora questões que eu acho importante como lastro, fluxo de caixa com dia certo, análise mais simplificada etc.

Uma empresa que há alguns anos vem mostrando bons resultados é a Brazilian Foods (BRFS3)

O lucro subiu bons +27,19% este ano. Lembro que houve aí resultados não recorrentes do 3T e no 4T o diferido ajudou bem que devem ser considerados. Ignorando isso, temos:

Os cenários são:
Cenário Medíocre: +4,37%aa (x NTN-Bs que dão atualmente 6,06%aa + IPCA)
Cenário Mediano: +20,90%aa (x cesta de fiis que está dando 11,10%aa + IPCA/IGP-M)
Cenário Otimista: +57,18%aa (x 12%aa reais)

Novamente, ênfase no não-recorrente. Excluindo-o parece que haveria crescimento menor que a inflação.

Os P/Ls históricos são:

2009 166,32x
2010 29,63x
2011 23,28x
2012 47,37x
2013 39,59x
2014 24,88x
2015 15,78x
Agora 13,92x

O resultado da Grendene (GRND3) até que foi bem razoável.

Razoável ruim, claro O lucro em relação a 2014 ficou praticamente estável +0,42%. O histórico de evolução de lucros é:

Os cenários são:
Cenário Medíocre: +0,42%aa (x NTN-Bs que dão atualmente 6,06%aa + IPCA)
Cenário Mediano: +4,61%aa (x cesta de fiis que está dando 11,10%aa + IPCA/IGP-M)
Cenário Otimista: +11,72%aa (x 12%aa reais)

O resultado atual tomou a vaga de Cenário Medíocre. Entendam que se trata de uma empresa de Varejo, com P/L razoável de um dígito e que possui parte relevante de suas receitas atreladas ao mercado interno. Lembra um pouco uma cervejaria, só um pouco...

Vejamos o P/L atual vs os históricos:

2004 47,01x
2005 26,47x
2006 25,34x
2007 8,28x
2008 5,31x
2009 10,70x
2010 8,90x
2011 7,58x
2012 11,53x
2013 12,53x
2014 9,49x
2015 9,40x
Agora 8,85x

A Grendene reúne características de razoável crescimento com preço de empresas de valor depreciado. O problema aqui é o fato de o lucro subir menos que o preço, há uma gordura considerável aí. Por exemplo, desde 2007, quando os preços de praticamente todas as empresas estavam inchados, o preço subiu mais que o lucro cerca de +9,41%aa, isto é muito, há muita gordura no papel. Se formos até 2008 (fundo), aí o negócio é pior ainda. O preço cresce +16,73%aa mais rápido que o lucro.

Uma derrubada internacional pode mudar esta história...(2)

Obs.: Só reparei por esses dias, mas a Grendene pode tbm ser considerada uma Asset Light, na medida em que gasta pouco mais de 30% do seu lucro com a manutenção do seu negócio. Me dei conta disso, pois a conta fluxo de caixa para investimentos ao longo dos anos costumava ser positiva, o q considero um pouco estranho. Mas paciência, Grendene passou a ser observada de outra forma por isso.