Unipar Carbocloro - UNIP3 / UNIP5 / UNIP6

Fitch Afirma Rating ‘AA-(bra)’ da Unipar; Perspectiva Estável

Do relatório, vale destacar:

- Posição de Negócios Regional: A Unipar tem posição de negócios importante no mercado sulamericano de cloro-soda e PVC, mas ainda é uma empresa de escala limitada quando comparada aos
pares globais de maior porte. A Unipar é a maior produtora de cloro-soda e derivados na América do
Sul, onde o Brasil é o principal mercado. A Fitch acredita que esta liderança será mantida nos próximos
anos, uma vez que o mercado parece não comportar um aumento relevante de capacidade de produção
no curto a médio prazo. Além disso, no Brasil, a companhia está próxima ao maior mercado consumidor
do país, a Região Sudeste, o que lhe confere vantagens competitivas em termos de logística e custos.
A Fitch acredita que o nível de utilização da capacidade instalada para a produção de cloro-soda e PVC
se manterá próximo ao observado em 2018. A capacidade de produção da Unipar é de 766 mil
toneladas de soda cáustica, 680 mil toneladas de cloro e 540 mil toneladas de PVC. No período de nove
meses encerrado em 30 de setembro de 2018, a Unipar operou com taxa média de utilização de
capacidade instalada ao redor de 79% para cloro-soda — comparado a 77% do mercado nacional — e
88% e 79% para a produção de PVC nas fábricas da Indupa no Brasil e na Argentina, respectivamente.

--> Ciclo da Soda e do Etileno é Positivo: O cenário-base da Fitch considera que os preços da soda e do
etileno devem seguir favoráveis à Unipar nos próximos anos, ainda que em menor grau que os
observados principalmente em 2018. A empresa beneficia-se de um relativo equilíbrio entre oferta e
demanda global no mercado de cloro-soda, com preços acima da média do ciclo. Além disso, o
mercado brasileiro conta com proteção antidumping de 16% para importações de PVC, o que tem
protegido razoavelmente os negócios e a rentabilidade do setor nos últimos anos. Os preços da soda e
do PVC seguem referências internacionais. Historicamente, cerca de 40% de toda a soda cáustica
consumida no país são importados, principalmente dos EUA. A exportação nesses mercados não é
relevante, e não são esperados aumentos significativos de capacidade na América Latina capazes de
desequilibrar significativamente a oferta e a demanda de cloro-soda nos próximos três anos.Indústria Cíclica, de Risco Moderado a Elevado: Na indústria de cloro-soda e PVC, o fabricante tem
poder de barganha muito limitado para definir os preços de produtos e insumos, que, em sua maioria,
seguem referências internacionais, com relevante ciclicidade e uma dinâmica de demanda própria.
Como resultado, as empresas do setor têm pouca flexibilidade para assimilar movimentos bruscos de
preço. Aproximadamente 80% das receitas da Unipar e 40% de seus custos são atrelados ao dólar, o
que tem permitido relativa proteção de seus negócios em cenários de desvalorização do real. Os
principais custos de produção da Unipar são energia elétrica, sal, etileno, água, gás natural e vapor,
que, juntos, respondem por aproximadamente 95% dos custos de matéria-prima. A Unipar tem
contratos de longo prazo para compra de energia e de curto e médio prazos para aquisição de sal e
etileno, com baixo grau de verticalização da sua cadeia de insumos.

- Integração da Indupa Fortaleceu Perfil de Negócios: Para a Fitch, a integração bem-sucedida da
produtora de PVC Solvay Indupa S.A.I.C (Indupa), adquirida em 27 de dezembro de 2016, fortaleceu o
perfil de negócios da Unipar, ampliando a escala, o portfólio de produtos e a diversificação geográfica
da empresa combinada. Com a compra da Indupa, a Unipar adicionou à sua capacidade de produção
366 mil toneladas de soda, 325 mil toneladas de cloro e 540 mil toneladas de PVC. A Unipar espera
ganhos de sinergias operacionais ao redor de BRL30 milhões ao ano. O instável ambiente de negócios
da Argentina é uma preocupação da Fitch. Cerca de 25% do EBITDA consolidado da Unipar são
gerados na Argentina.

- Geração Operacional de Caixa e FCF Robustos: O cenário-base do rating prevê continuidade do
histórico de resiliência da geração de caixa operacional da Unipar. Esta característica deve se manter,
suportada pela manutenção de um positivo ambiente de negócios. A Fitch espera EBITDA de BRL973
milhões em 2018 e de BRL841 milhões em 2019, com respectivos fluxos de caixa das operações
(CFFO) de BRL556 milhões e de BRL443 milhões. A agência também projeta fluxos de caixa livre (FCF)
de BRL163 milhões em 2018 e de BRL196 milhões 2019, com margens de 4,7% e de 5,4%,
respectivamente. As margens de EBITDA devem se estabilizar em patamares próximos a 23% a partir
de 2019, como resultado da conclusão do processo de integração das operações da Indupa, cujo
principal produto (PVC) possuiu maiores custos de produção e margens menores e mais voláteis. No
período de 12 meses encerrado em setembro de 2018, a Unipar apresentou EBITDA de BRL945
milhões e FCF de BRL339 milhões, do quais cerca de 75% foram gerados no Brasil e 25% na
Argentina, sendo 65% provenientes da venda de cloro-soda e 35% da de PVC.

- Fonte Elevada de Recursos Deve Definir Futuras Estratégias: Na opinião da Fitch, o cenário esperado
de forte geração de FCF, combinado a níveis baixos de alavancagem, pode levar a Unipar a buscar
alternativas de utilização dos recursos. A Fitch acredita que a empresa pode perseguir novas aquisições
a médio e longo prazos, em virtude do bom resultado da integração da Indupa e do reconhecimento de
que a escala é um fator competitivo relevante para a indústria. A empresa indicou que não pretende
aumentar o pagamento de dividendos de forma recorrente.

- Estrutura de Capital se Mantém Conservadora: Nos últimos cinco anos, a Unipar tem apresentado baixa
alavancagem. Em cenários diversos de ciclo de commodities petroquímicas, a alavancagem média foi
de 1,8 vez, com pico de 2,8 vezes em 2014. No período de 12 meses encerrado em 30 de setembro de
2018, a companhia reportou alavancagem financeira líquida de 0,8 vez. As projeções da Fitch indicam
uma alavancagem líquida, medida por dívida líquida/EBITDA, inferior a 1,0 vez nos próximos três anos.
A Fitch espera que a Unipar administre níveis baixos de alavancagem (não superiores a 1,5 vez) no
corrente cenário, de ciclo de alta de preços. A análise da Fitch considerou que os ratings podem
suportar uma alavancagem líquida de até 3,0 vezes em um cenário de baixa de ciclo, com preços mais
desfavoráveis. Em 30 de setembro de 2018, a Unipar apresentava dívida total ajustada de BRL1,7 bilhão, que incluía
BRL562 milhões referentes à aquisição da Indupa. A companhia se financiava basicamente com
BRL556 milhões em debêntures, BRL515 milhões em linhas de capital de giro e BRL38 milhões em
linhas de financiamento junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

--> RESUMO DA ANÁLISE
A Unipar possui limitadas escala de operações, diversificação geográfica, de clientes e de produtos,
quando comparada a pares globais como Braskem (‘BBB-’ (BBB menos)/Perspectiva Estável), que
lidera a produção de resinas termoplástica na América Latina, e Dow Chemical Company (‘BBB+’ (BBB
mais)/Estável), que é a maior produtora global de etileno e a segunda maior produtora de polietileno,
com receitas acima de USD60 bilhões (frente a USD16 bilhões da Braskem e USD940 milhões da
Unipar, no período de 12 meses encerrado em setembro de 2018). A Unipar é muito dependente do
mercado local, e sua posição competitiva é baixa dentro da indústria global.
O perfil financeiro das três companhias é similar, pois apresentam forte geração operacional de caixa e
baixa alavancagem líquida (inferior a 2,5 vezes). Por outro lado, Braskem e Dow possuem muito maior
flexibilidade financeira, com comprovado acesso ao mercado de dívida, custos inferiores e base de
ativos significativamente mais robusta que a da Unipar. Quanto à rentabilidade, a expectativa da Fitch
para os próximos três anos é que as margens da Unipar se situem em patamares mais próximos à
média da indústria, de cerca de 20%.

--> PRINCIPAIS PREMISSAS
As principais premissas da Fitch para o cenário-base da Unipar incluem:

- Preço de soda FOB (Free on Board) de USD430 a tonelada em 2019 e USD350 a tonelada em 2020;

- Preço de PVC FOB de USD796 a tonelada em 2019 e USD770 a tonelada em 2020;

- Preço de cloro de derivados evoluindo em linha com a inflação no Brasil;

- Investimentos de BRL170 milhões em 2018 e de BRL140 milhões em 2019;

- Pagamento de dividendos 25% do lucro líquido;

- Volumes para a venda de cloro, soda e PVC crescendo entre 2% e 6% em 2019.