CAFI - Carteira de Análise Fundamentalista de Investimentos

Votos para Março/2017

CIEL
TOTS
CARD
BRKM
TAEE

Oi pessoal, tudo bem?
Acompanho a CAFI desde o outro fórum (há anos), mas nunca fui de postar. Vou tentar começar a participar aqui.

Ao invés de votar, eu poderia "questionar" um voto? Queria falar um pouco sobre CIELO.
Por mais que a ação da Cielo de fato pareça barata (~13x FY17 P/E), eu estou distante da ação e considero um "value trap". Seguem abaixo meus argumentos:

1. Financials:
Sob uma perspectiva de valuation, o primeiro fato importante, que muitas vezes passa despercebido por alguns, é a forma como a receita de antecipação de recebíveis (RAV, agora chamado aquisição de recebíveis) é contabilizada.
Segundo o IFRS, em toda cessão sem coobrigação, a empresa deve contabilizar todo o custo ou receita "na cabeça". Ou seja, se a empresa "compra" um recebível que vence em 12 meses, no valor nominal de R$ 100,00, com uma taxa de juros de 2% a.m a empresa booka R$ 42,5 upfront. Até pouco tempo atrás, o impacto disso no lucro era nulo, uma vez que a empresa praticava o pré-pagamento das obrigações que os bancos emissores detinham contra a adquirente. Ou seja, em uma ponta a empresa pré-pagava o recebível, cobrando 2% a.m (em nosso exemplo), e depois ela pegava funding com o Itau, por exemplo, antecipando seus direitos a 1% a.m (também hipotético).
O problema é que hoje a maior parte do funding da empresa vem de caixa próprio (pelo menos para a operação de antecipação, vide tabela gerencial no earnings release). Dito isso, acredito que a forma mais "sensata" de se realizar o valuation de Cielo é tirar todo o caixa utilizado na operação de antecipação e valorá-lo pelo próprio valor do caixa (isto é cash = cash), e ajustar o P&L caso a empresa operasse de forma casada na operação. Isso reduziria o lucro anual da empresa em R$ 1,1bn por ano, e "liberaria" R$ 9,7bn de caixa (R$ 16,95 bn antecipados por trimestre com um prazo médio de 52 dias corridos geram este estoque de capital). Levando em conta esses ajustes, temos uma empresa que gera R$ 3bn de lucro ajustado por ano, com um market cap ajustado de R$ 51bn. Sobre esse racional, temos 17,0x FY Earnings. Não me parece tão barato assim, quando levamos em conta os ajustes.

2. Qualitativo:
Além disso, o setor tem vários "tailwinds" negativos para os incumbentes.

1. O primeiro, e principal, é a interoperabilidade das bandeiras. Hoje, os novos entrantes do mercado (First Data, Stone, Vero, Global, Adyen, etc.) tem uma barreira de entrada gigante. Uma vez que a ELO full acquirer só é operada pela Cielo, existem duas opções: (i) se a nova entrante já estiver habilitada no modelo VAN, ela consegue retirar a máquina da Cielo, mas a Cielo sabe que está perdendo o cliente, dado que quem negocia as taxas no modelo VAN é o acquirer full (ou seja, a Cielo) e com isso a Cielo pode reativar o potencial churn ou (ii) se a nova entrante não estiver já habilitada no modelo VAN, ela simplesmente não consegue retirar a máquina da Cielo do balcão do cliente, dado que ele ainda precisa da Cielo para ~ 10% das vendas deles (mkt share de Elo), e para entrar o novo entrante precisa dar "isenção do aluguel", dado que o lojista não irá topar pagar dois aluguéis. Isso torna o business model dos novos entrantes significativamente pior e já mandou a Elavon para o cemitério (foi adquirida pela Stone). Até então, isso é uma grande barreira de entrada e eu até me sentiria "atraído" por comprar um business com essa barreira. O problema é que o Banco Central já colocou 3 circulares direcionando o mercado para o modelo full acquirer (3765; 3721 e 3683). Ou seja, acredito que vai acabar logo o modelo VAN, e com isso esperaria dois impactos na Cielo: maior churn, que se traduz em write-off de PP&E de POS (dado que quando o cliente é desativado, muitas vezes as adquirentes não conseguem recuperar a máquina), menores taxas (dado que a barreira de entrada cai) e maior competição overall.
Sei que o mgt argumenta que vai cair full acquirer de Hiper e Amex também, mas acho que o impacto net na Cielo vai ser bem negativo ainda.

2. O segundo ponto é o business de pré-pagamento ou aquisição de recebíveis: hoje, por mais que a Cielo só antecipe ~22% do volume de Crédito, ela deriva uma receita significativa das "travas de recebíveis" do SCG. Não sei se todos são familiares, mas a Cielo hoje tem uma "clearing" própria de Visa (dado que ela era antigamente a VisaNet e ganhou uma licença provisória do Bacen). Quando um banco quer dar crédito com lastro nos recebíveis da Cielo, ela cobra um fee de trava. Esse fee é bastante significativo (entre 20bps a 60bps do volume travado, por algumas pesquisas que fiz). Ou seja, ela antecipa 22% do volume crédito, mas devera receita sobre um montante significamente maior (vide take rate da receita de serviços ser tão alto). O problema é que mais uma vez a 3765 diz que todas as liquidações serão centralizadas (via CIP), com uma grade única não só de pagamentos, mas também de marcação de recebíveis. Isso deve homogenizar tarifas de crédito e criar alguma pressão sobre a receita de pré-pagamento, dado que agora todos poderão competir pela agenda do cliente.

3. Fim do parcelado sem juros ou mudança do prazo de 30 dias para 2 dias: tem circulado desde o final do ano passado a possibilidade de ir para o modelo americano. Ou seja, liquidação de crédito cai de D 30 para D2 e com isso o parcelado sem juros acaba, migrando para o emissor. O impacto disso deve ser bem grande p/ Cielo. Em primeiro lugar, o prazo médio de antecipação cairia em 28 dias, o que reduziria o estoque antecipado da Cielo em ~ 55% (ou seja, 55% a menos de receita também). Além disso, o floating (hoje Cielo recebe em 28 dias e paga em 30 dias) é ultra relevante. Pensando de forma simplista, a Cielo hoje processa R$ 550bn, sendo R$ 300bn em crédito (números bem aproximados), que significam R$ 820mm por dia de crédito. Como o floating de crédito é de dois dias, a Cielo investes esse floating de R$ 1.64bn a mais de 100,0% do CDI (na prática ela toma menos funding para anteicpa,r ou seja, aplica a uns ~ 104% do CDI de forma tax efficient). Assumindo 104% do CDI, com a curva FWD atual, isso daria + R$ 200mm de lucro. Se pegarmos 55% do lucro ajustado de antecipação (R$ 750mm) (ver explicação 1 acima) + R$ 200mm, são um impacto potencial de R$ 950mm.

4. Mercado de Dois Lados tende para o Emissor: por último, a Cielo vive em um mercado de dois lados. No início de maturação de um mercado de pagamentos, o poder de barganha está todo na mão dos adquirentes. Ou seja, os NET MDRs são altos porque os adquirentes tem grande poder de barganha com as bandeiras para exigirem tarifas de intercâmbio baixas, dado que são os adquirentes que precisam construir as redes de captura, investir em equipamentos, distribuição, etc. Ao longo do tempo, no entanto, esse poder vai migrando. No Brasil, em especial, os grandes bancos detém também a bandeira Elo. Ou seja, o Bradesco pode chegar na Visa por exemplo e exigir ("Aumenta meu intercâmbio; do contrário eu emito Elo"). Para os mais curiosos, deem uma olhada no anuário de dados de mercados de pagamento no Banco Central e vejam o que está acontecendo com o intercâmbio desde 2010, quando a Elo foi criada... Subiu mais 15,0%. Se isso continuar acontecendo de forma gradual, é mais uma força poderosa para espremer o Net MDR da Cielo.

Moral da história: acho que a Cielo não é tão barata quando vista sob a ótica de 17,0x earnings ajustado; e me parece um pouco como uma "opção coberta" => limited upside com unlimited downside.

Perdão se eu me alonguei muito. Como sou novo nas postagens, por favor fiquem a vontade para falar se esse não é o fórum para esse tipo de discussão, mas queria deixar minha opinião sobre Cielo, dado que tenho visto alguns votos, e ouvir a opinião de vocês.

Abs

Obrigado caro Potuz.
Aguardo o comentário dos colegas foristas, especialmente os que discordam e acreditam que CIEL são um bom investimento. Sempre bom ter outras perspectivas. 

Ainda na esteira do fórum, invisto em ações há pelo menos 12 anos, mas ultimamente tenho refletido cada vez mais se ainda faz sentido no Brasil investir em ações. Queria entender a visão de vocês, mas segue abaixo meu racional: 
Vamos assumir que a literatura acadêmica está correta, a princípio. O prêmio de risco histórico do mercado de ações americano fica por volta de 6.00% a.a. A treasury de 10 anos tá em 2.37% a.a. Vamos assumir um diferencial de inflação de 2.5% e vamos pegar o Brazilian CDS 10y que está em 2.23%. Somando isso tudo, um investidor deveria esperar ganhar 13.1%. Sob essa perspectiva, assumindo uma inflação de 4.5%, estamos falando em 8.6% a.a. de yield real pre-tax, que se traduz em ~ 7.3% a.a. real post-tax.

No Brasil temos as nossas jabuticabas, e uma delas é a isenção de IR em FIIs, LCIs & afins. Vamos pegar um dos FIIs que, na minha perspectiva, possui um dos melhores riscos de crédito do Brasil, que é o BBPO11. A última cotação é de R$ 135,95. Hoje, o fundo paga R$ 0,955 por mês, que se traduz em R$ 11,46 por ano. Fazendo o IRR de um investidor que entra a R$ 135,95, fica até o vencimento (com os proventos crescendo 4,5% a.a.) e tem liquidation valuation a book value, isso se traduz em ~ 8.31% a.a. de yield real post-tax. 

Isso significa que para o investimento em ações ser vantajoso, um investidor teria que gerar 1 ponto percentual de alfa post-tax, ou ~ 1.15% de alfa pré-tax, que sabemos não ser fácil. 
Além disso, todas as contas foram feitas assumindo que o investidor "difere o IR" por >30 anos. Ou seja, isso seria um investidor Buy&Hold se beneficiando de um "empréstimo" (IR diferido) a 0,00% a.a. do governo. Se assumir algum turnover na carteira de ações, o alfa tem que ser ainda ~ 1 p.p maior. 

A partir desse racional, me faço algumas perguntas: (i) existe alguma falha neste raciocínio? (ii) se o racional está correto, não faz sentido direcionar mais recursos em FIIs e obter "equity-like returns for bond-like risks"? 
O que os colegas foristas acham?

Abraços