Análise Conjuntural: Custos e Oportunidades

SEÇÃO II - CENÁRIOS DE REFERÊNCIA

Nesta seção, iremos refletir sobre quais nortes devemos nos basear. Na seção anterior lembrou-se que o Brasil é o país da renda fixa, paraíso do rentista, a terra da inflação. Por isso nada mais justo que considerá-la em nossas elucubrações sobre o futuro.

RETORNO E TEMPO DE RETORNO

Nos últimos cinco anos pôde-se observar uma imensa variação de rentabilidade nos títulos públicos. Lembro que quando a Selic foi a 7,25%aa tivemos títulos pós NTN-Bs pagando 3,5% + IPCA. Atualmente estão pagando mais que o dobro, cerca de 7,5%aa + IPCA. O mesmo pôde ser observado nos fundos imobiliários... chegaram a pagar apenas 8%aa + IPCA/IGP-M, recentemente vi picos de 12-13%aa + IPCA/IGP-M e agora parecem pagar 11%aa + IPCA/IGP-M.

Tivemos momentos em que era mais jogo comprarmos ações, como naqueles da Selic a 7,25%aa em 2012. Atualmente não parece ser mais o caso...

Utilizando juros compostos a taxas reais, tracemos então alguns cenários, variando a taxas de juros de retorno de fundos imobiliários ou títulos públicos, obtendo seus respectivos tempos em que levam para dobrar um investimento. Chamamos isto em análise financeira de Preço/Lucro (P/L)


cenarios ii.bmp (139.19 KB)

Atualmente, nos últimos 12 meses, a cesta mais conservadora de fundos imobiliários que consigo pensar (em pesos iguais: AGCX, BBPO11, CXCE11B, EDFO11B, FCFL11B, FIIP11B e SAAG11) pagou +10,44% de proventos, líquidos de imposto de renda, nos preços atuais (não foi considerado o reinvestimento!). Observando a tabela acima, notamos que em aproximadamente 7 anos teríamos nosso investimento retornado em termos reais.

O título NTN-B principal de 2035 atualmente rende 7,35% + IPCA. Aqui cometeremos o erro de considerar apenas a incidência de imposto de renda sobre a parte variável, com a alíquota mais barata possível, de 15%. Temos então que este título nos renderia, numa hipótese bem otimista, 6,33%aa + IPCA (necessariamente é menos que isso, uma vez que a alíquota incide tbm na correção de inflação...). Assim, teríamos o dobro em 11,90 anos.

No estudo atual considero 3 hipóteses de investimento excludentes (como exercício!): i. ações de empresas e ii. fundos de investimentos imobiliários e iii. títulos pós-fixados. Desconsiderando percepções subjetivas de hierarquia de risco entre elas, cada uma destas cestas pode se tornar mais interessante que as outras em algum momento... basta oferecer o maior retorno! Parece que fundos imobiliários (conservadores) ou títulos possuem seus retornos mais “prováveis” se pensarmos que os mesmos andam respeitando e cumprindo com suas distribuições nos últimos anos.

Mas o desempenho das empresas não pode ser descartado sem antes fazermos uma análise estatística conjunta. Pense uma empresa como uma terceirização de suas possibilidades de aumento de ganho de capital em relação a outras alternativas de fácil/prático investimento. Vc põe o seu dinheiro na mão de um gestor e se aproveita das linhas de rentabilidade que só a empresa dele proporciona. O motor aqui é mais dinâmico, queremos algo que gire mais rápido que as alternativas “fáceis” do parágrafo anterior. Perceba, não faz sentido para nós, por exemplo, uma empresa entregar 6%aa de incremento de lucro líquido anual, uma vez que vc pode, sem muito esforço, ganhar esta mesma rentabilidade na Poupança. Por outro lado, observe na tabela da seção anterior como determinadas empresas “vencem” a tal rentabilidade “segura”...é nelas que devemos focar, objetivando um investimento de longo prazo, visando acumulação de patrimônio.

Na próxima seção discutiremos um método de extração de dados da evolução de lucros líquidos para tentarmos antever se um investimento numa empresa rivaliza ou não contra fundos imobiliários ou títulos.

SEÇÃO IV - PREÇO SEGUE LUCRO, MAS...

Como mencionado anteriormente fizemos grande parte do esforço de se mitigar ao máximo os riscos de um investimento em ações. Porém, ainda podemos tomar cuidados adicionais, seja observando os números da empresa pela Análise Fundamentalista, seja ficando de olho nos preços de mercado da mesma.

Após encontrarmos excelentes empresas, temos que nos convencer de que a evolução de lucro gerada por elas tende a se manter. Isso fazemos observando se está havendo a manutenção de margens, se o nível de endividamento é eficaz. São valores bastante diferentes entre setores de atuação, mas ainda assim podem ser comparados com valores históricos de uma mesma empresa. Por exemplo, há concessionárias com níveis de endividamento altíssimo quando comparadas a empresas de varejo. Cabe avaliar se estas empresas, no passado, tiveram níveis de endividamento parecidos e se este propiciou expansão consistente de lucro.

Saber a origem dos lucros é passo importante para entender uma empresa. Lembro do caso da Eletropaulo, uma empresa que pagava vultosos dividendos há um tempo atrás. A empresa por 2 ou 3 anos mantinha um lucro bem alto se comparado com o atual, à base de persistentes multas recebidas da prefeitura de São Paulo. Um dia a Eletropaulo parou de receber esse lucro não-recorrente. Além disso, e por uma série de outros motivos a empresa viu seu lucro cair. E o preço seguiu essa realidade.

Estratégias de acompanhamento de balanço são diversas e podem ser acompanhada em diversos tópicos deste fórum. Por não serem objetos deste estudo, peço que olhem tais tópicos.

Até aqui traçamos uma “hierarquia de escolha” que o investidor deve tomar. Primeiramente enfatizou-se que que o que importa é possuir uma empresa que tenha um histórico longo de crescimento robusto e persistente de lucros líquidos (pois no fim, o preço da cotação segue o lucro). Depois, com uma atenção menor deve-se observar se a motivos para crer na manutenção desta condição... aqui é vc quem deve tomar esta decisão segundo o que lê, o que estuda, o que prefere, enfim segundo suas preferências pessoais. Descumpri um dos mandamentos deste estudo que é ser o mais racional possível, mas como já li em algum lugar: investir é uma arte.

Pois bem, sobrou o ajuste fino da compra, o preço do papel que se deseja comprar. Na tal hierarquia isto está em último lugar, pois é sabido que nem todos possuem tempo e disposição para acompanhar constantemente as oscilações de preço dos papéis.

FLUXO DE LUCRO LÍQUIDO DESCONTADO

Como seria bom descobrirmos um preço justo para uma empresa. É bastante coerente admitir que o valor de uma empresa seria a soma de seus lucros futuros, claro, trazidos a valor presente por uma taxa de referência (como por exemplo, a poupança). Pois bem, segue a fórmula.




Melhor que achar o preço justo de um papel é achar um P/L justo. O que parece ser trivial pode ser um imenso limitador para a compra de empresas. Nós, humanos, tendemos a querer criar regras e normatizar coisas, de modo a poder compará-las. A pergunta é “O que parece estar mais barato, num conjunto de papéis?”.

A fórmula acima solicita o lucro por ação atual, particular de cada empresa. A taxa de crescimento deste lucro, tbm específica de cada empresa, par aum bom chute depende de seus históricos passados de lucros. A taxa de desconto (neste estudo usaremos a referência da cesta de fiis ou 10%aa reais). Em seguida basta fixar um tempo de crescimento de lucros, digamos, 5 anos. Por fim adotemos que a taxa de crescimento na perpetuidade seja de 0%aa reais.

Em seguida testamos várias empresas e seus respectivos preços de mercado e assim termos as empresas mais baratas para se comprar! Não é objeto deste estudo fazer assunções especificas, pois o assunto é amplamente debatido em vários tópicos deste fórum. Aqui vou criticar este método, o qual outrora fui apaixonado...

Na seção II observamos que fundos imobiliários, que não possuem crescimento de seus lucros dobram em termos reais o capital investido em cerca de 7,27 anos (usando uma taxa de +10%aa). Já, se utilizarmos a fórmula acima (taxa de desconto de 10%aa, crescimento t e g de 0%aa e n qualquer) encontramos um P/L justo de 10x. Notaram a diferença?

Ela acontece pelo peso excessivo que o termo de perpetuidade no segundo membro da fórmula tem no valor final. Note que de 7,27x para 10x temos uma discrepância de 38%! Ou seja, por uma interpretação errada (escolhas equivocadas de parâmetros da fórmula) estaríamos errando ao esperar por um preço justo.
O mesmo acontece com a precificação de ações. Erramos ao firmar um período fixo de crescimento! Veja, na seção I vimos que ITUB3 cresceu seu lucro em notáveis 8,9%aa, por 12 anos (e não cinco como estabelecemos na fórmula)! E continua a crescer seu lucro em velocidade maior ou igual nestes últimos anos.

Por isso, sugere-se aqui não se guiar apenas pelos P/Ls atuais das empresas...eles podem parecer inchados, mas não embutem o crescimento de lucros futuros tampouco a sua duração. Por outro lado, caso uma ação oferecer margem de segurança usando este critério, mais um motivo para comprá-la, por que não?

ITUB3, por exemplo, apresenta um P/L atual de 6,38x (com o atual lucro, desconsiderando qualquer crescimento real ou nominal). Quer dizer, está mais barata que a cesta de fundos imobiliários, por este critério. Aliás, embute aí uma queda de lucros real de cerca de 11%aa durante 5 seguidos anos... um absurdo para este banco! Dado que num cenário medíocre o crescimento de lucros seria de +6,33%aa me parece que o Mercado anda batendo demais em ITUB3. Pra variar, sem um motivo aparente, apenas por temores.

A MDIA3, apresenta um P/L de 12x. Num período de 5 anos de crescimento de lucro, este P/L espelha um crescimento de + 4%aa. Notem que num Cenário Pessimista, o lucro sobe 6,23%aa. Um investimento feito aqui que dobra em cerca de 11,9 anos. Ou seja, a este preço parece estar justamente precificada pelo mercado.

A CTIP3 apresenta um P/L por volta de 20x. A maioria dos investidores baseados em análise fundamentalista a acharia cara. Pudera, pela fórmula, em 5 anos, ela necessita crescer seu lucro líquido anual em 18%aa em termos reais. “Haja crescimento...”, pensa o analista. Mas, veja bem, como vimos anteriormente, num cenário medíocre o lucro sobe cerca de 15,22%aa. “Ainda inferior aos 18%aa da fórmula” diria o chato. Mas se ignorarmos os cinco anos e a perpetuidade, com este crescimento real de 15,22%aa o investimento dobraria em 4,9 anos! E o preço em algum momento seguiria isso. Não digo nestes 4,9 anos, mas num prazo mais largo. Parece ser uma barbada.

Considerações parecidas poderiam ser feitas para Ambev, que possui um múltiplo “caríssimo” de 25x. Mas aqui há um porém, o investimento parece ser um pouco menos interessante em relação aos fundos imobiliários. O cenário pessimista é em linha com os títulos pós-fixados. Mas, com um pouco mais de sorte teremos uma evolução de lucros melhor, num cenário mediano de 11,80%aa, parecida com a de um fundo imobiliário, que retorna o investimento inicial em uns 7 anos. Mesmo se dermos azar e a empresa performar de maneira medíocre o lucro dobraria em 12 anos...muito diferente do que o P/L de 25x atual nos diz.

Vimos aí o quão danosa pode ser a métrica P/L ... uma boa ideia de Ben Graham, mas criada sob medida para um mercado de crescimento muito lento, quase 0%aa. Até aqui comparamos dados históricos da empresa com os valores atuais de mercado e lucro.

P/L MÁXIMOS E MÍNIMOS E GAPS DE EVOLUÇÃO

Aqui tentamos identificar discrepâncias de mercado. A análise é trivial e por isso deve ser a última coisa a se olhar visando a compra de uma empresa. Façamos a análise através de exemplos.
Seguem os P/Ls históricos da empresa (aqui o LPA é calculado em cima do lucro do ano xx, sendo que o preço do papel é de 31/12/xx. Para o ano de 2015 toma-se o múltiplo atual, com o preço atual):

- Itau Unibanco

2002 16,23x
2003 20,61x
2004 23,92x
2005 23,71x
2006 42,90x
2007 25,80x
2008 14,06x
2009 17,49x
2010 13,50x
2011 10,56x
2012 11,20x
2013 9,74x
2014 8,17x
2015 6,38x

Nos últimos 3 anos, o lucro subiu em média +14,36%aa em termos reais. Já o preço, caiu -4,61%aa nesses mesmos três anos. Em cinco anos, a diferença entre os crescimentos médio de lucro e preço é de 9%aa.

Pelos dados acima, parece haver uma clara discrepância de valor e preço. Agradeça ao Mercado.

- Cetip:

2009 47,54x
2010 52,63x
2011 30,97x
2012 23,70x
2013 17,45x
2014 19,69x
2015 19,43x

De modo parecido à ITUB3, nos últimos 3 anos o lucro subiu em média +10,66%aa em termos reais. Já o preço, subiu apenas +6,63%aa nesses mesmos três anos. Em cinco anos, a diferença entre os crescimentos médio de lucro e preço é de 19,54%aa!

A diferença tá demais, toda a gordura do IPO parece estar sendo diluída.

- M.Dias (dados 2T15):

2007 35,69x
2008 10,49x
2009 13,58x
2010 12,77x
2011 14,60x
2012 18,81x
2013 21,65x
2014 17,24x
2015 12,15x

Essa aqui parece estar começando a ficar bacana por este critério. Nos últimos 3 anos, a diferença entre crescimento médio de lucro e preço foi de 13,83%aa. Em cinco anos, a diferença entre os crescimentos médio de lucro e preço é de -0,36%aa. Em cinco anos a evolução de preço enfim cedeu ao lucro...o preço segue o lucro não se esqueçam.

E pensar que o P/L dessa bicha há alguns meses atrás estava no patamar de 2008...paciência.

- Ambev

2007 15,83x
2008 12,16x
2009 17,97x
2010 20,58x
2011 24,06x
2012 25,68x
2013 23,77x
2014 20,78x
2015 24,39x

Aqui só ficamos nisso, uma vez que o papel mudou de código de AMBV3 pra ABEV3. Os múltiplos acima foram obtidos diretamente do RI da empresa. Por este critério parece estar um pouquinho cara, não acham?

A seguir, enfim, trataremos de achismos e perspectivas, além de resumirmos os estudos tratados nas seções anteriores.