OPÇÕES : Lançamento Coberto

Olá amigos, estava conversando com um colega de trabalho sobre lançamento coberto e apresentei-lhe o meu ponto de vista sobre a matéria.

Sei que está longe de ser unânime.

Também acho importante enfatizar que não tenho experiência alguma com a operação, por isso não me coloco como um entendido do tema.

Vejam o texto apenas como o ponto de vista de um leigo que não se interessa pela operação e, por favor, fiquem a vontade para apontar os possíveis erros ou inconsistências:



"sobre tirar de 1 a 2% com lançamento coberto, apesar de ser uma ideia muito disseminada pelas corretoras, quanto mais penso no assunto, mais me convenço de que é uma farsa.

No Brasil, somente petr e vale têm um mercado de opções com liquidez.

Mas para não ser injusto e não fazer análise de retrovisor com estas empresas (que se encaixariam na pior hipótese das três abaixo), vamos fazer uma análise 100% teórica e partir do pressuposto de que todas as ações nacionais tenham opções com liquidez.

Para isso, vale lembrar que a lógica de quem opera com a venda coberta de opções pode ser resumida a:

1) se a cotação da ação cair abaixo do preço de exercício, não importa quanto, você ganha todo o prêmio da opção e fica com as ações, que estão valendo menos (ou seja, ganhou o prêmio, mas perdeu com a desvalorização da ação).

2) se a cotação da ação subir acima do preço de exercício, você fica com o prêmio e o valor de exercício das ações. Essa hipótese pode ser desdobrada em duas:

2.1) se o preço de exercício for inferior ao seu preço de compra das ações, você ganha o prêmio, mas tem um prejuízo com as ações.

2.2) Se o preço de exercício for superior ao seu preço de compra das ações, você ganha o prêmio e uma parte da valorização das ações, que somados, são em geral inferiores ao ganho que teria por simplesmente segurar as ações).

Só a partir disso, verifica-se que temos duas situações ruins e uma mais ou menos.

Partindo dessa premissa, vamos pensar no que acontece no longo prazo com quem compra ações para fazer lançamento coberto em caráter reiterado.

Se ele comprar ações de uma empresa ruim, que destrói valor com o tempo, na maior parte das vezes ele vai cair na situação 1 acima, já que a tendência de longo prazo é a de a cotação ir se desvalorizando (não seria este o exato caso de Petr?). Na média, ele irá perder menos do que aquele que simplesmente faz buy & hold com esta empresa, mas ainda assim estará perdendo.

Se ele comprar ações de uma empresa boa, que gera valor continuamente ao acionista, na maioria das vezes ele irá se encontrar na situação 2, provavelmente sendo exercido com frequência acima do preço de aquisição. Na prática, é como se a pessoa conseguisse identificar a empresa que irá se valorizar, por ser acima da média, mas ficasse apenas com parte desses ganhos, obtendo resultados inferiores ao investidor buy & hold.

Já se ele comprar ações de uma empresa mais ou menos, cuja cotação fique estagnada ao longo dos anos, na média deverá ser exercido algumas vezes abaixo de seu preço médio, outras acima, ficando no zero a zero ou próximo disso.

Certamente quem defende a operação argumentará que existem várias formas de se fazer lançamento coberto, momentos mais ou menos propícios para o lançamento, que é possível fazer rolagem para não ser exercido, etc, etc.

Ainda assim, nada do que possa ser dito me parece convencer de que, no longo prazo, este é um jogo de perdedor. Ganha-se algumas vezes, perde-se outras tantas, mas, na média, o resultado é sempre ruim.

Na média, os investidores/especuladores estão sujeitos às três hipóteses que citei (se existir alguma outra que esqueci, favorável à operação, talvez possa me ajudar a enxergá-la de modo mais benéfico).

E na média, as probabilidades destas três hipóteses atuam contra o investidor/especulador.

Resultados positivos, somente se ele tivesse algum talento especial na rolagem, nos momentos do lançamento, etc. Mas isso não muda o fato de uma pessoa estar desperdiçando seu talento em um jogo com probabilidades desfavoráveis.

Opsala, o ponto que questiono é justamente a viabilidade da estratégia na sua forma mais básica (comprar a ação e lançar periodicamente opções para remunerar a carteira). Você não parece questionar isso, mas sim o fato de que está estratégia pode ser modificada.

O uso de estratégias adicionais como travas, rolagem, timming, etc, pode realmente transformar uma operação perdedora em vencedora, mas isso não será um mérito do lançamento coberto em si, e sim destas outras ferramentas, que podem ser baseadas em conhecimentos avançados, inteligência, assunção de riscos adicionais ou mesmo sorte. Além disso, demandam uma postura bastante ativa do investidor ou especulador e, finalmente, têm uma eficácia de difícil aferibilidade (você pode estar ganhando rios de dinheiro com ela, mas quantos outros não quebraram fazendo algo parecido?)

Seja qual for o caso, não se trata da estratégia original apregoada pelas corretoras, objeto da minha crítica.

Quanto à possibilidade de se conseguir 5% em poucos dias, apesar de tornar a estratégia mais atraente, deve ser vista não apenas com os olhos de que está iniciando o lançamento coberto hoje, mas também daquele que começou lá atrás e comprou petr a 40 para tirar os lendários 1 a 2% ao mês.

Dito de outro modo, hoje ele pode comprar uma opção com um prêmio de 5% de retorno sobre a atual cotação, mas por ter comprado a ação a 40 ele não está remunerando seu patrimônio com 5%.

Coincidentemente, passei os últimos meses realizando estudos sobre o lançamento coberto e, embora concorde com o ponto central do seu texto, vale ressaltar que a perda ocorrida no caso 1 descrito não se dá pela realização do lançamento coberto, mas pelo fato de a empresa ser ruim, já que, usando suas próprias palavras, ela destrói valor com o tempo.

A questão é que uma pessoa compra uma empresa ruim ou para especular - e nesse caso não haveria necessidade e/ou interesse de se realizar o lançamento coberto - ou por não concordar com essa premissa, logo, a partir desse ponto de vista, ela pode decidir por fazer um buy and hold, acreditando que um dia o mercado precificará o ativo da mesma forma que ela o fez, ou realizar um seguro - que não cobre toda a possível perda - para a eventual possibilidade de ela estar errada na sua avaliação.

E é exatamente nesse último ponto que acontecem as confusões sobre a real serventia do lançamento coberto, pois, enquanto alguns a tratam como uma "renda fixa” de um ou dois porcento ao mês, esquecendo que o principal pode ser “reajustado” em - quem sabe - até 20% negativos, deveriam ter em mente que - e aqui eu faço uso das palavras do forista mico - “o lançamento coberto é uma operação solidária em que o lançador e comprador da opção dividem lucros ou prejuízos”.

Partindo desse princípio, veja que a hipótese de altas constantes de uma ação é a menor das preocupações do lançador, já que o maior risco do negócio é a grande desvalorização da ação em um dado mês, o que faria com que qualquer lançamento abaixo do preço de compra da ação (somado ao prêmio da opção), em casa de exercício, transformasse um prejuízo até então virtual em real, sendo que lançamentos com strike superior ao preço médio, nesse caso, estaria pagando centavos, que nem de longe retornariam os mágicos um ou dois porcento mensais prometidos, além de não trazer uma boa relação risco/retorno.

Por outro lado, veja que uma ação pode sim andar de lado por anos e mesmo assim ser uma boa e lucrativa empresa, como, por exemplo, ITUB4, que, de 2010 até 2014, subiu apenas 19,6%. Mesmo concordando com a ressalva já feita sobre a baixa liquidez de suas opções, creio que tenha sido possível realizar lançamentos cobertos rotineiramente durante esse período de tempo, e que o resultado obtido tenha sido bem superior ao buy and hold.

Obviamente, não é possível saber se e durante quanto tempo uma empresa qualquer andará de lado ou não, mas é exatamente essa a ideia do “seguro” que levantei, que, nesse caso, ajudaria a mitigar o custo de oportunidade da operação.

Por fim, acrescento alguns outros pontos levantados até aqui na discussão:
Conforme a fórmula de Black-Scholes, altos prêmios são decorrentes, dentre outras coisas, às altas taxa de juros e volatilidade implícita, o que significa que, até o vencimento, a ação pode derreter em sua mão ou disparar ensandecidamente.

No caso de alta de uma ação, a ideia disseminada de rolar a operação para séries seguintes no lucro é, na verdade, errônea, pois, a partir do momento em que se recompra a ponta vendida, a operação inicial é encerrada com prejuízo, e uma nova é aberta. Assim sendo, pouco importa se o lançador recebeu mais do que anteriormente no conjunto das operações; fato é que ele teria obtido um resultado melhor se não tivesse realizado a primeira delas - além do prejudicial alongamento do vencimento.

No caso de queda da ação, essa rolagem pode realmente ser lucrativa, desde que sua desvalorização não seja significativa, pois, de outra forma, o prejuízo do "principal" seria maior que o ganho com os prêmios.

Cheguei a lançar BBASI48 (strike: 16,69) ainda quando a opção era ITM. Três dias antes do vencimento, BBAS3 fechou a 18,23; no dia do vencimento, a 16,29 (fui exercido); e seis dias depois, a 14,33.

Eu diria que essa última ferramenta citada é essencial.